中期业绩增长24.21%,符合预期。公司2013年上半年营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为65.92亿元、3.76亿元,分别同比增长25.65%、24.21%,基本EPS为0.54元,符合预期。公司预计2013年前三季度业绩增幅为20%~30%,我们判断在25%以上。

    营销显优势,销量高增长,毛利率提升。本期公司销售肥料达200万吨,比去年同期增长36.9%;同时,本期除基础化肥之外的肥料销售毛利率达16.66%,同比提高2.61个百分点,盈利能力明显提升。这主要得益于公司具备卓越的品牌和广阔的销售渠道,营销力度加大,产品销售顺利;品牌优势突出,议价能力强,产品价格调整幅度低于单质肥下跌幅度,产品结构中硝基肥、缓释肥等新型肥料占比增加。本期普通复合肥销售毛利率为14.7%,而缓释肥、硝基肥销售毛利率分别高出2.84、5.06个百分点。

    销售投入在积淀,新型肥料销售前景向好。本期公司销售费用为3.76亿元,比去年同期增长87.21%,投入增加较快,主要因为公司加大了新型肥料如硝基肥、水溶肥等的推广力度,加强了农化服务力度,增加了广告和创新营销投入。我们认为,营销将强化公司产品品牌,扩大新型产品市场知名度,夯实市场根基,必将驱动新型肥料销量节节攀升。

    基地产能逐渐达产,业绩将持续增长。菏泽基地13年底前将新增60万吨/年硝基肥产能,贵州60万吨/年硝基肥、40万吨/年水溶性肥料预计将于13年底建成投产。2013年全年有望新增280万吨/年肥料产能,2014年将新增60万吨/年产能,肥料总产能将分别为715万吨/年、775万吨/年,且新增产品多为缓释肥、硝基肥、水溶肥等高端肥料,盈利能力较强。

    维持“审慎推荐-A”投资评级。作为业内最大的复合肥生产企业,借助品牌、渠道优势,迅速扩张,市场占有率将不断提升。预计公司2015年市占率将超过10%,相比2012年提高1倍。预计公司2013-2015年EPS分别为1.02元、1.39元、1.79元,目前动态PE仅为15倍,估值较低。

    风险提示:项目进度延迟风险;需求低于预期风险;原材料价格波动风险。