评级机构：华泰联合证券 分析师：肖晖

　　业绩低于预期。盐湖钾肥2010年报,实现营业收入49.5亿元,同比增长8.59%,净利润11.08亿元,同比下降9.91%,EPS1.44元,其中Q4EPS仅为0.09元。全年ROE28.7%,同比降低11.9个百分点。公司全年销售均价、销量低于预期,以及期间费用率上升是业绩低于预期的主要原因。

　　毛利率降低。公司2010年氯化钾均价2259元/吨,同比下降10.5%,且由于增加水采船5000万元维修费用等,导致公司单吨氯化钾成本增加7.3%,毛利率由64%下降至58%。

　　销量未达预期。公司销量246万吨,同比增长22%,低于我们280万吨预期,9月起价格上涨抑制部分需求。10年对中化化肥销量骤减,2011已预收款4.3亿元,我们认为情况将好转。估算公司10年末库存约132.6万吨。

　　三项费用增加。公司三项费用由09年11.9%上升至17.3%,其中由于公司承担运费及仓储费用,营业费用增加96%。财务费用降低34%,但“两湖”合并后,综合开发项目将导致长期借款增加,财务费用将有显著增长。

　　现金流充沛,经营情况良好。经营性现金流量同比增长111%,主要是销售现金及预收款增加。其中预收款高达30亿,同比增长62%。公司应收账款周转率由31%提升至39%,主要由于中化化肥2.49亿元货款收回。

　　钾肥需求向好。国际农产品价格高位,钾肥价格接受程度提高,5月巴西到岸价将再上调50美元至520-530美元/吨,美国本土也将上调45美元/吨。北美1月钾肥库存是氮磷钾三大肥料中唯一环比下降品种,国际主要生产商2月上旬已将一季度钾肥销售完毕,中国1月进口同比增长55%,Canpotex在美洲已开始销售5月产品。国内2月中上旬,中化、盐湖钾肥上调国内氯化钾到站价,其他厂家跟涨50元/吨左右。

　　投资建议。公司将新建100万吨/年氯化钾产能,我们预计2012下半年起,该项目可贡献业绩。我们预计公司合并后,2011-2012年EPS分别为2.22元、2.51元,对应停牌前PE为26倍和23倍,维持“增持”评级。

　　风险提示:国际原油价格大幅波动;天气等因素影响农化产品需求。